一、当前已进入风险偏好修复窗口
(资料图片仅供参考)
5月以来市场一度遭遇调整。而当前，随着各类积极因素陆续出现、悲观情绪逐步改善，市场已进入到风险偏好回暖驱动的修复窗口：
1、经济压力下，各项政策边际宽松措施开始从预期成为现实，持续稳定市场信心。6月13日央行超预期宣布OMO降息10bp，6月15日MLF也如期降息，后续6月20日LPR降息可期。6月16日国常会又明确指出“针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好”，并研究出台推动经济持续回升向好的一批政策措施。同日，发改委也在新闻发布会上表示将从6方面发力推动经济动能复苏。
2、来自外部的风险也在缓和。一方面，美联储6月暂停加息，尽管市场对会议解读偏鹰派，但至少人民币汇率压力有所缓解。6月FOMC会议如期宣布暂停加息，为2022年3月开启加息周期以来首次暂停。尽管最新点阵图反映年内仍有两次加息，市场也预计年内美联储不再降息，但美元指数仍明显回落。另一方面，6月18日美国国务卿布林肯访华，地缘政治风险有所缓和。
因此，我们倾向于认为，当前到7月底国内重要会议以及美联储议息会议召开前，市场将处于一个风险偏好修复的窗口。
二、增量资金也出现了回暖的迹象
1、随着人民币贬值压力缓解，近期外资已开始大幅回流。6月15日、16日连续两个交易日陆股通北上资金均大幅流入，累计流入规模接近200亿。结构上，电子、电力设备、汽车等行业成为近期外资流入的核心方向。其中，配置盘主要加仓电子、食品饮料等，而交易盘主要加仓电力设备和汽车等。往后看，我们倾向于认为，随着人民币汇率压力缓解、地缘政治风险有所缓和，外资仍将继续流入，成为推动市场修复的重要支撑。
2、与此同时，国内资金也有望回暖。1）险资方面，今年保费高增带来大量新增配置需求，同时权益资产（股票+基金）头寸也明显回升，成为当前市场重要的配置增量。2）私募方面，随着近期市场回暖，仓位也较5月时的低点明显回升，但整体仍在较低水位、仍有加仓空间。3）此外，两融作为市场最活跃和敏感的边际资金之一，近期也出现成交回暖的迹象。
因此，增量资金的回暖也将驱动行情修复的持续性。
三、聚焦两条主线：强者恒强的“数字经济”+低位修复的景气方向
3.1、“数字经济”：5月中旬以来的布局已卓有成效，当前交易尚未拥挤
5月中旬以来，一方面我们看到海外AI板块持续上涨，判断其将对A股形成映射。另一方面，从拥挤度视角，5月中旬“数字经济”板块拥挤度一度回落历史低位。因此我们反复强调“数字经济”已到布局时点。
5月中旬至今，“数字经济”的布局已卓有成效，拥挤度也仍处于低位。后续景气将成为行情持续更重要的线索。
具体方向上：
1、综合中观景气、订单景气、盈利预期，以及拥挤度，当前“数字经济”43大细分方向中，游戏、数字营销、数字媒体、出版、光模块、卫星通信、国资云、面板、光学元件等板块，景气水平相对较高，且拥挤度多处于中等偏低或较低水平，尚未步入过热区间，可重点关注。
2、半导体有望成为下半年“数字经济”的领军者。“数字经济”中，半导体行业已处于历史底部，科技创新周期、国产化周期与库存周期三期共振下，我们倾向于认为其有望成为新一轮行情的领军者。
科技创新周期：全球新一轮科技创新周期已经启动，以人工智能和XR为代表的新动能有望成为半导体需求端新的两大核心增长极。去年年底以来全球人工智能技术和AR/VR技术发展迅猛，从 OpenAI发布的ChatGPT 到微软推出的Copilot，从英伟达研发的Omniverse到苹果近期发布的Vision Pro，相关产业趋势加速演绎有望催生对于半导体的需求放量。
国产替代周期：半导体产业制裁步步升级，国产替代上升到国家战略高度，增量空间广阔。从卡芯片、卡制造到卡设备一路向上，海外对中国半导体上中下游各个环节形成全方位封锁之势。外部制裁愈演愈烈之下，自主可控紧迫性和必要性凸显，国产替代势在必行。与此同时，二十大强调科技与安全，提出“以新安全格局保障新发展格局”，国产替代上升到国家战略高度，半导体产业自主可控、供应链抗风险能力提升已上升到国家战略高度，国产化是其长期发展路径，后续政策力度有望继续加大，国产替代趋势明确,当前半导体众多环节国产化率仍低，国产替代带来的增量空间广阔。半导体作为成长板块中的“周期股”，当前已处于新一轮周期底部，未来景气度有望复苏。从2022年2月起，全球半导体月度销售额同比增速已持续下滑13个月，3月同比增速达-21.3%，为08年以来的最低水平。半导体行业景气度已处于历史底部区间，随着AI算力、消费电子、6G通信等需求逐步回暖及半导体企业主动去库存，预期下半年半导体行业有望重回增长，开启新一轮上行周期。
3.2、三个维度寻找有望低位修复的行业
除了“数字经济”与“中特估”，其他板块中我们也可从三个维度出发，寻找景气与股价背离、有望低位修复的α机会：1）年初至今涨幅相对一季度业绩改善表现仍靠后的行业；2）后续业绩预期改善较大的方向；3）拥挤度水平较低的行业。
1）23年一季度业绩改善尚未充分兑现的方向
从23Q1业绩改善和年初至今（截至5月12日）的涨跌幅来看，出行链、医药、食品饮料和高端制造等部分板块或存在修复空间。出行链（酒店餐饮、航空运输、旅游及景区）、医药（医疗机构、创新药、美容护理）、食品饮料（食品、啤酒、乳制品）和高端制造（储能、航空发动机、IGBT）等细分方向【年初以来涨跌幅】排名远低于【23Q1业绩增速-22年业绩增速】，显示这些行业尚未充分反映2023年一季度的业绩改善，后续或存在修复机会。
2）后续业绩预期改善较大的方向
从2023年全年业绩预期增速和2023Q1实际业绩增速来看，TMT、出行链、材料、医疗机构以及火电等板块后续业绩弹性较强。参考【23Q1业绩增速】以及【23年预期业绩增速-23Q1实际业绩增速】排名数据，TMT（游戏、教育、面板、广告、LED、VR、人工智能等）、出行链（商贸零售、酒店餐饮）、材料（钢铁、水泥）以及医疗机构、火电等板块2023年一致预期净利润增速较2023Q1仍有较大改善空间，后续有望迎来业绩兑现机会。
3）拥挤度低位方向
另外，根据我们独家构建拥挤度指标，对短期的择时有着较强指示意义，当拥挤度降至低位时，反映市场交易情绪已处于底部区域，未来一段时间股价有望迎来修复；而当拥挤度升至高位时，反映市场情绪存在短期过热的倾向，股价也通常会面临拥挤度消化的压力。因此可以结合拥挤度，关注目前在低位的行业。
综上，结合【业绩改善尚未充分兑现】、【后续业绩预期改善较大】以及【拥挤度】三大指标，我们筛选23Q1业绩增速改善排名位于前50%、年初以来涨跌幅排名位于后50%、23年预期业绩增速高于23Q1实际业绩增速、且拥挤度小于60%（即拥挤度处于中等偏低及以下）的细分方向，主要集中在制造（航空发动机、军工）、消费（酒店餐饮、旅游及景区、食品、乳制品、调味品和纺织服装）、医药（医疗机构、美容护理和创新药）和周期（航空运输、地产和橡胶）等细分方向，后续有望迎来修复机会。
风险提示：关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。
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